别只盯着蚂蚁上市是时候看看美股的“小蚂蚁”了

  作为今年,乃至可能是全球资本市场有史以来最大规模的 IPO 公司,蚂蚁集团的一举一动都备受市场关注,尤其是关于蚂蚁的估值。

  上交所官网显示,蚂蚁 IPO 完成初步询价,发行价为 68.8 元,总市值高达 2.1 万亿元,对应 2019 年 170 亿元的净利润,市盈率超百倍。

  你可能不知道,在蚂蚁 IPO 前,美股上金融科技公司的境况有多惨?行业内第二梯队的头部公司乐信,截至 10 月 30 日,其总市值在 15 亿美元(101 亿元)左右,静态市盈率仅 4.3 倍,甚至比不过部分银行股的估值。要知道,乐信近两年净利润复合增速超 200%,远超银行的增速(招商银行的复合增速为 15%)。

  从业务逻辑上来说,乐信依托于电商场景和科技,这与为蚂蚁贡献了 40% 营收、70% 利润的蚂蚁微贷科技业务颇为相近。

  如今,万亿蚂蚁上市,乐信等公司也将迎来一次价值重估的机会。参考美股新能源汽车板块,今年特斯拉的崛起,明显带动了整个板块的估值提升。

  金融科技领域也存在同样的逻辑。蚂蚁 IPO 在即,这为整个金融科技行业 / 助贷平台带来了一次估值坐标重塑的机会。从这个角度出发,除了考虑蚂蚁的万亿估值合不合适下手,还可以关注美股上的 蚂蚁概念股 。

  原因很简单,市场对金融科技板块并没有成熟的估值体系。由于缺少行业价值坐标,市场并不知道该如何对乐信等公司进行估值。从目前看,市场更多按照传统金融股的逻辑来进行估值。以美股头部金融科技公司为例,乐信的市盈率不足 5 倍。

  这种估值逻辑,明显忽略了它们的成长性。2017-2019 年,乐信的营收由 53.9 亿元增至 105.91 亿元,复合增速超 40%,净利润由 2.4 亿元增至 22.95 亿元,复合增速超 200%。

  蚂蚁的 IPO 上市或许将彻底改变这一现状。这一点可以参考特斯拉对新能源汽车赛道的带动作用。

  年初开始,特斯拉股价一路狂奔,从不到 90 美元 / 股,飙升至最高 502.49 美元 / 股,总市值超 4600 亿美元,超越丰田成为全球市值第一的汽车股。

  狂飙的特斯拉点燃了新能源汽车板块,整个赛道公司的估值都迎来一个非常好的提升,包括理想、小鹏等在内的国内造车新势力纷纷冲刺 IPO,并在资本市场上获得追捧,市值超千亿。

  就在特斯拉大涨的半年前,各家造车新势力过得都不容易。蔚来的股价一度跌到 1 元左右,差一点沦为仙股,当时公司资金链断裂的消息甚嚣尘上。如今来看,说一句,特斯拉救活了蔚来也不为过。年初至今,蔚来的区间涨幅超 600%,上半年还完成了多次融资,投行也纷纷上调评级。

  这就是行业龙头对整个赛道的带动效应。龙头为行业带来更高关注度的同时,也为资本市场提供了更清晰的价值坐标,行业内公司的估值逻辑纷纷向龙头看齐,打开了向上的天花板。

  金融科技领域也存在同样的逻辑。估值超万亿元的蚂蚁集团将成为行业价值新坐标,这会为金融科技行业提供估值体系重塑的机会。

  蚂蚁上市背后,市场的关注、监管的认可是整个行业的利好。能否抓住这一利好,还要看各家公司的实际情况。

  相较蚂蚁集团的千亿美金身价,已经上市的几家金融科技公司市值最高不过十几亿美元,市盈率都在个位数上下波动。随着蚂蚁上市,行业整体的估值大概率会水涨船高。那么,中概股金融科技板块中,谁更值得关注?

  从业务上看,靠场景和科技驱动的乐信,多少有些 小蚂蚁 的意味(严格来说是 小蚂蚁微贷科技 ,微贷为蚂蚁集团贡献 40% 营收、70% 利润)。

  首先,它们的资源禀赋并无二致,蚂蚁微贷和乐信都是由电商起家,通过线上消费场景为用户提供金融借贷服务,如你在淘宝购物用蚂蚁花呗付款,在分期乐商城购物则用分期乐额度付款。

  回过头去看,电商是蚂蚁微贷和乐信的源头,在此基础上发展各自的金融借贷业务,这几年顺势转型,去金融化发力 TO B 助贷业务,为金融机构提供技术服务,与其它没有场景的金融科技平台有显著区别。

  其次,从业务逻辑上看,无论是蚂蚁,还是乐信,都牢牢抓住了科技和消费两条主线。

  先说科技,当下整个银行业都在经历着零售化转型,获客、运营、风控体系亟待改革,大量中小银行没有经验,也没有技术能力去做这样的事情,因此需要像蚂蚁、乐信有技术服务能力的金融科技公司帮助它们进行转型。

  在这种背景下,TO B 分润模式应运而生。这一模式下,蚂蚁与乐信等平台方不需缴纳保证金 兜底 ,只需将借款客户做完第一道风控后导流给银行,是否放贷及额度多少都由资方自行决议。此时,平台方赚的是获客渠道和风控技术的服务费。

  蚂蚁集团消费贷款规模达 6000 亿后,就转而开始采用分润模式。蚂蚁的消费信贷规模得以迅速做大,目前规模达 1.7 万亿,两年时间扩大近 3 倍。

  如今,乐信也有望复制蚂蚁走过的路。目前,蚂蚁、乐信合作的金融机构均在 100 家左右。

  乐信过往的稳健与增长,优质的资产质量、强大的技术实力,使它能够得到更多银行的认可,加速转型,进而提高业绩的稳定性与规模。今年二季度,乐信的 To B 分润业务收入 3.94 亿元,同比增长 171%,8 月新增撮合交易中,To B 分润业务占比已达到 40%,年底将达 50% 以上。海通国际预测,到 2022 年,乐信分润模式占比将达 80%。

  再来看消费。两者在消费场景端的深耕,既是它们当下展业的重要优势,也是它们更进一步的核心抓手。蚂蚁微贷不用多说,绝大部分用户都来自支付宝、淘宝、饿了么等阿里生态场景,并在此基础上不断进化,蚂蚁集团瞄准了数字生活服务这一万亿市场。

  而以分期商城起家的乐信,则正通过 新消费 平台战略迈向广阔的消费市场。目前,乐信 新消费 平台战略下辖三大品牌——分期购物商城分期乐、数字化全场景分期消费品牌乐花卡、会员制消费服务平台乐卡。这三个品牌是乐信围绕新消费,对线上线下消费场景的全覆盖。

  如果说支付宝通过支付入口为蚂蚁提供了庞大的线上线下流量,乐信则通过分期乐的自有场景 使用了其分期解决方案的外部场景(比如洋码头)覆盖线上流量,再通过乐花卡覆盖线下广阔的消费场景。

  从最新数据来看,乐信的新消费发展势头十足,线下增长尤其迅猛。截至 10 月 7 日,乐信平台通过线上带动线 亿个订单,同比增长 173%;交易额 401 亿元,同比增长 239%。

  站在更高的维度来看,消费是双循环格局之下政策发力支持的主线,作为线上带动线下消费的典型,乐信与蚂蚁一道面临历史性机遇。 新消费 平台正在为乐信创造一个全新的增长曲线,带动其实现超预期的增长。

  今年一季度,乐信不仅用户与收入稳健增长,并给出全年 1700-1800 亿元交易额的预期目标。二季度,乐信营收 30 亿,同比增长 19%;非 GAAP 利润 4.53 亿;促成借款金额 411 亿,同比增长 57.8%;在贷余额 619 亿,同比增长 52.4%;用户数达 9530 万,连续 4 个季度保持 90% 以上的高速增长,8 月份用户数超过了 1 亿。

  风险表现方面,其 FPD7 逾期率已降至 1.81%,不仅大幅低于一季度的 2.77% 和二季度的 2.32%,甚至好于去年同期水平。

  拉长周期看,乐信 2017-2019 年的营收复合增长率超过 40%,净利润复合增长率超过 200%!

  这样的成长性并不比蚂蚁微贷逊色太多,而乐信的估值呢,市盈率 ( TTM ) 10 倍,市盈率 ( 静态 ) 仅 4.3 倍。换句话说,在高速增长下,市场居然只给出了乐信个位数的市盈率。

  也正因为如此,前段时间,乐信的管理层宣布了大手笔的回购计划,计划拿不超过 2000 万美元在二级市场买入自家公司股票。

  尽管如此,大家可能对乐信的未来还有所担忧,但在我看来,如果是关于监管、生存等方面的担忧,大可不必。银保监会发布的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》意味着,政策风险出清,行业成长空间已然打开。

  而前段时间大家最为关心的,最高法将民间借贷利率上限调整为 4 倍 LPR ( 15.4% ) 的问题,也早已被证实不适用于金融机构,对持牌金融机构放贷、助贷机构,不会有影响。出于一贯保守稳健经营的策略,乐信已经开始了行动,通过调整使整体利率都低于 15.4%,进而彻底消除潜在的风险。

  总的来说,无论是资源禀赋、业务逻辑,还是具体的业务表现、发展机遇,乐信与蚂蚁微贷科技都有着不少的重合之处。但与蚂蚁上百倍估值相比,处在历史低位的乐信估值只有个位数。从这个角度上说,恰逢蚂蚁上市的时机,或许也是时候重估 小蚂蚁 乐信了。

  考虑到蚂蚁本身业务的多元化,因此当探究乐信价值问题时,更多要对照的是蚂蚁微贷科技业务的估值。这里可以参考中泰证券的 SOTP 估值法。

  中泰证券通过计算各业务板块重要子公司对公司净利润的贡献,估算预期 2020 年数字支付与商家服务、微贷科技、理财科技及保险科技分别占净利润的比重为 10.4%、71.5%、8.2% 及 9.9%。各业务分别参考同业估值均值,得到公司整体估值为 2.3 万亿元。对应 2019 年净利润 PE 为 95.2 倍,2020 年为 42.7 倍。

  其中,微贷科技参考同业估值均值(Visa 公司、万事达估值),给予 45.1 倍 PE,该业务估值为 1.7 万亿元。

  当然对乐信进行估值的时候,还要考虑蚂蚁作为行业龙头的估值溢价。这一点可参考招商银行与其他城商行的估值差。港股招商银行估值常年在 1.3 倍 PB 左右,其他城商行的估值中位数则在 0.7 倍左右。

  乐观一些,乐信的 PE 较蚂蚁折价 20%,那么乐信的估值应在 36 倍左右;即使按照 5 折估算,乐信的合理估值也应在 22.5 倍 PE 左右。考虑到乐信一直以来的高成长性,以及新消费平台战略的潜在增量,这样的估值并不算高。

  如果对比两者的关键指标数据,2020 年上半年,蚂蚁微贷科技业务的消费信贷余额为 17320 亿元,乐信为 619 亿元,乐信较之相差约 28 倍;微贷营收 285.86 亿元,乐信为 54.58 亿元,相差 5.2 倍;微贷用户约 5 亿,乐信超 1 亿,相差不足 5 倍。而两者的市值却相差甚大。

  考虑到微贷营收占蚂蚁集团总营收的比例接近 40%,以其营收而非利润占比保守估算,微贷市值占蚂蚁集团(2.1 万亿元)4 成,为 8400 亿元,而乐信当下市值在 101 亿元左右,两者相差 83 倍。这一差距远超在贷余额规模倍数之差。

  业务数据和估值的差距,也能说明乐信有着巨大的修复向上空间。若以两者信贷余额之差,取 30 倍粗略估算,乐信的市值将达 280 亿元,较当下有 2.8 倍的上升空间。

  对照香港二次上市的要求,乐信是 22 家具备香港上市资格的公司之一,乐信管理层此前也表示会积极研究在香港二次上市的可能性。在必要的时候,为了保护投资者和股东利益,乐信会继续评估局势并认真考虑,在合适的时机在香港二次上市。

  估值是门艺术。巴菲特说过,模糊的正确好过精准的错误。过去金融科技公司定价谨慎的背后,是市场对行业监管风险的折价。但随着蚂蚁上市,市场的关注、监管的认可,将彻底打消市场对金融科技行业的质疑。

  投资最终赚的是预期差的钱。从这个角度来说,在 小蚂蚁 乐信身上存在这样的机会。当资本市场对金融科技公司的估值逻辑发生变化,叠加市场情绪的转好,乐信的估值提升也是一个大概率事情。

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